核心论点 · 更新至 2026-09-25

中美 AI:同一周期的两个位置

01判断

中美处在同一个 AI 周期的两个位置:美国在狂热期后段,中国在前中段。钱的差距约 14 倍,模型能力差距约 2.7%,估值折价约三分之一。折价正被收入以美元计价的创业者自己抹平。

02机制:为什么会这样

集中度只在美国成立,原因是定价锚的位置不同。狂热期后段,资本只给已被验证的收入付钱,河道随之变窄:2026 年上半年美国风投 4,127 亿美元,86% 流向 AI,OpenAI 与 Anthropic 两家拿走全球创投的 43%。中国还在前中段,可定价的收入锚少,钱只能按家数分散,64.6% 落在早期轮次。两个位置给了资本相反的形状,两侧不能用一套节奏。

Cognition:2026 年 9 月 8 日宣布 E 轮 20 亿美元,投后 480 亿美元,较 9 月 2 日彭博报道的 10 亿美元翻倍;年化收入自 5 月的 4.92 亿美元增至近 9 亿美元(已证实,彭博、路透)。

退出窗口先在中国这一侧打开,因为港股先给出了公开定价锚。智谱与 MiniMax 于 2026 年 1 月在港上市,智谱盘中峰值达发行价 25.6 倍;上半年 155 家中企 IPO,募资 2,339.85 亿元,港交所独占 82 家。美国 2026 年一季度没有一家 AI 企业上市,定价锚要等 Anthropic,路演据报道最早 10 月中旬启动。锚到位之前,美国靠并购退出:巨头买不到时间,只能买位置。

英伟达收购 Hugging Face(天际被投):2026 年 9 月 3 日公告,对价约 129.3 亿美元,预计 2027 年上半年完成;据公司披露,平台有 1,800 万开发者、300 万个模型(已证实,SEC 8-K)。

成本曲线的制定权换了手,开源是原因。闭源的护城河是资本开支,要靠持续再融资维持,周期顶点最脆弱;开源的护城河是活着的社区,不需要再融资。DeepSeek 以 560 万美元训出对标 GPT-4 的模型;2026 年 7 月中国系模型占 OpenRouter token 份额 58%。应用的毛利由最便宜的够用模型决定,成本每下移一格,价值就从模型层向应用层移一格。

智谱 GLM-5.3-Flash:2026 年 8 月 26 日开源,3,200 亿总参数、180 亿激活,每百万 token 输入 0.15 美元、输出 0.50 美元,约为 Claude Opus 4.8 的 1/40,Artificial Analysis 智能指数 57 分(已证实,智谱官方发布)。

折价从公司内部被抹平。全球 Top 50 AI 应用 44% 出自中国团队,估值约为美国可比公司的三分之一。折价是买方对退出与监管风险的定价,附着点是收入的币种和客户的所在地。全球化 AI 公司把中国的工程密度和全球定价装进同一家公司:收入以美元计价、海外占比过半、团队中美两地,买方只剩海外可比公司。它们不必等谁来修正折价,收入表就是修正。

Genspark 与 Dify(天际被投):据公司披露,Genspark 上线 11 个月 ARR 达 2 亿美元;Dify 从 3 万星标零收入到 ARR 1,000 万美元用了 18 个月,57% 收入来自海外(据公司披露,截至 2026 年 8 月)。

欧洲正在成为第三个资金池,买的是主权。政府、产业资本与欧盟支持的基金同时进入一家开源权重模型公司,钱投向法国与瑞典的自有数据中心,主权模型从政策叙事变成资本事实。中美两栏的对照表因此多出第三栏:开源权重加主权资本。但 30 亿欧元约合 36 亿美元,与美国头部实验室数百亿美元的单轮相比仍是零头,改写不了周期。

Mistral(天际被投):2026 年 9 月 8 日完成 30 亿欧元 D 轮,三星电子领投,投后估值逾 210 亿欧元,为欧洲科技公司最大股权融资;据公司披露,预计 2026 年底 ARR 达 10 亿欧元(已证实,TechCrunch、CNBC、Euronews)。

03证据

012025 年 AI 领域 VC 投资额:美国 1,940 亿美元,中国 140 亿美元,约 14 倍。 (2025 · 已证实 · PitchBook / NVCA / 中国信通院;图版《开源破局》第 18、26 页)
022026 年一季度,三家美国公司拿走全球 AI 融资的 67.3%;中国 64.6% 的融资落在早期轮次。上半年美国风投 4,127 亿美元,86% 流向 AI;OpenAI 1,220 亿与 Anthropic 956 亿美元合计占全球创投 5,100 亿美元的 43%。 (2026-06-30 · 已证实(公开统计) · 图版第 12、18 页;报告 us-china-ai-primary-capital-2026-h1 摘要与关键发现(PitchBook / Crunchbase))
03退出反向:美国 2026 年一季度无一家 AI 企业上市;中国上半年 155 家中企 IPO,募资 2,339.85 亿元,港交所 82 家。智谱、MiniMax 于 2026 年 1 月在港上市,上市以来盘中峰值相对发行价:智谱 25.6 倍、沐曦 9.9 倍、摩尔线程 8.2 倍、MiniMax 8.1 倍。 (2026-06-30 · 公开统计 / 公开市场行情 · 图版第 9、16 页(Wind,截至 2026 年上半年))
04顶级中美模型的能力差距约 2.7%(LM Arena,2026 年 3 月);2026 年 7 月中国系模型占 OpenRouter token 份额创纪录的 58%,此前口径为 45% 以上。 (2026-03 / 2026-07 · 已证实 · 图版第 11、18 页;报告 ai-compute-token-economics-2026 关键发现)
05月之暗面于 2026 年 9 月初以保密形式向港交所递交 A1 申请,同时以约 500 亿美元投前估值推进上市前融资,高于 7 月 F 轮 350 亿美元投后;继智谱、MiniMax 之后成为港股队列中第三家中国模型公司。公司对传闻不予置评。 (2026-09-02 · 据报道 · 晚点 LatePost 与 IT之家 2026-09-02、凤凰网 2026-09-03;positions-and-updates.md [china-ai-going-global-2026]、[frontier-models-ai-sovereignty-2026] 9 月上旬更新)
06Mistral 完成 30 亿欧元 D 轮,投后估值逾 210 亿欧元(约 240 亿美元),三星电子领投,EQT 管理的 Scaleup Europe Fund 与 PSG 联合领投,卢森堡大公国新进;公司称为欧洲科技公司史上最大股权融资,资金投向法国与瑞典的数据中心。 (2026-09-08 · 已证实 · TechCrunch、CNBC、Euronews 2026-09-08;positions-and-updates.md [us-china-ai-primary-capital-2026-h1]、[frontier-models-ai-sovereignty-2026] 9 月上旬更新)
07Nscale 于 2026 年 9 月 18 日向 SEC 递交 S-1:与 Anthropic 8 月 25 日签订的 GPU 服务协议最高约 446 亿美元;2026 上半年收入 1.406 亿美元,净亏损 10.201 亿美元;截至 8 月 31 日在手与已签合同总额 1,034 亿美元;9 月 15 日英伟达认购 21 亿美元无担保可转换票据,另承诺 10 亿美元。美国一侧的杠杆与循环融资写进了同一份招股书。 (2026-09-18 · 已证实(S-1 原文) · https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0002110365/000119312526395475/ck0002110365-20260918.htm(2026-09-18))

04最强的反方

Tony Peng,Recode China AI,2026 年 5 月 11 日

2020 到 2025 年,中国 AI 创业公司面对三道结构性退出障碍:纳斯达克因地缘政治与监管风险溢价而关上,国内反垄断规则让大厂难以并购初创公司,VC 因无退出而收缩。2026 年 1 月智谱与 MiniMax 在港上市,合计募资 12 亿美元,市值随后达其数倍,后续融资才随之解锁。他的证据说明折价由退出通道定价;把这条逻辑推到底,通道给的估值,通道也能收回,创业者改变不了这一层。

我们的回应:他对 2020 到 2025 年的诊断我们接受;「通道也能收回」是我们替他推到底的版本,不是他的原话。折价里的退出部分确实由通道定价,港股能否持续承接是我们的证伪条件之一。我们的判断比他的更窄:对收入以美元计价、海外占比过半的公司,折价附着在护照上的部分更小,附着在收入表上的部分更大。这一部分创业者改得了;能否改到与美国同赛道公司同一市销率,我们还没有样本级的证据。

国家发改委叫停 Manus 收购案(2026 年 4 月),Morgan Lewis 律所 2026 年 5 月 6 日解读

2026 年 4 月,国家发改委依据《外商投资安全审查办法》叫停一家美国大型科技公司对 Manus 约 20 亿美元的收购,是该机制首次公开用于拆解一宗跨境 AI 交易。即便公司已迁往海外、收入以美元计价,监管者仍握有退出的否决权。「折价由创业者修正」忽略了这一票。

我们的回应:这是反对我们判断的最硬的一条事实,我们不淡化。它抬高了一条退出路径的成本:有中国技术来源的团队卖给美国战略买家。我们的读数是价值因此更多落在收入表和港股这条路上;Manus 于 2026 年 8 月恢复独立,ARR 逾 1 亿美元(据报道)。我们把「哪个监管者可以否决你的退出」写进了尽调清单;若 2027 年 6 月前出现第二起同类叫停,我们对折价结构性部分的估计要上调。

Brad Gerstner,Altimeter Capital 创始人,2026 年 8 月 8 日(BG2 播客)

实地数据与「开源掏空前沿」的叙事相反:收入在向头部实验室集中,智能差距未来两三年可能拉大。他亲测 Kimi、Qwen、GLM,确实很强,但涨的是 token 消耗量,经济份额仍流向前沿实验室,后者正以 3 到 5 倍市价锁定算力。若差距拉大,中国的成本曲线优势只是低端位置,折价是应得的。

我们的回应:他数利润,我们数负载,两边都对,单位不同。9 月 GPT-6 Astra 与 Claude Fable 5.1 把旗舰锚在每百万 token 10/50 美元并同步上调,前沿两家仍握有定价权,我们承认;若差距如他所说拉大,需要最强推理链的智能体负载会留在前沿,这一点我们也不争。我们的判断落在另一层:应用的毛利由最便宜的够用模型决定,同等能力的价格降到 1/40 后,批量、离线、成本敏感的负载会迁移,前沿实验室的利润与应用层的毛利可以同时扩大。天际资本(FutureX Capital)不押注哪家实验室胜出,持有的是无论谁赢都要经过的关口。

美国三家安全部门联合声明,2026 年 9 月 8 日(Inside AI News 9 月 9 日报道)

声明指控中国 AI 公司对美国前沿模型进行「激进且系统性」的工业级蒸馏。美国市场准入与美元客户正是「修正折价」所依赖的两样东西;若指控走向制裁,华人创业公司被切断的正是它们的收入表。

我们的回应:声明未点名任何公司,未估算损失,未宣布制裁或起诉,也没有时间表,我们对政策风险的评级维持「表态多于执行」。但它是活的变量,已写进证伪条件:指控从声明变为具名制裁或实体清单,判断就要改。7 月 24 日 a16z、微软、Meta、英伟达等 20 余家联署反对宽泛限制开放权重模型,美国国内对此也未形成共识。

05什么会让我们改变看法

▸若到 2027 年 6 月,收入以美元计价、海外占比过半的华人创业公司,按公开报道的最新一轮估值与年化收入计,市销率仍不足同赛道美国公司的一半,「折价由创业者自己修正」不成立,折价的结构性部分大于我们的估计。
▸若 2026 年下半年至 2027 年上半年,港交所 AI 公司 IPO 数量较 2026 年上半年减半,或月之暗面递表后 12 个月内未能挂牌,「退出窗口先在中国打开」的判断需要改写。
▸若 2027 年 6 月前,美方对华蒸馏指控变为具名制裁或实体清单,或中方再出现第二起跨境 AI 交易被安全审查叫停,两个位置之间的墙比我们画的高,「同一周期」的前提要重估。
▸若中国系模型在 OpenRouter 的 token 份额连续两个季度低于 30%(2026 年 7 月为 58%),或 Meta 开放权重旗舰发布后半年内在 Hugging Face 下载榜稳居第一,「中国定义成本曲线」需要重写。

06我们因此做什么,不做什么

▸两侧两套节奏。美国一侧做减法,只看已有真实 ARR 的应用层公司与跨层关口;中国一侧做加法,在早期轮次建仓,重心放在 Agents 与 AI 硬件。2026 年 3 月起七维框架每日打分;8 月 17 日 30 年期美债收益率触及 5.31%、越过流动性阈值后,按既定协议加速减持(/answers/us-china-ai-divergence-2026)。
▸只投把两个周期装进一家公司的团队:收入以美元计价、海外占比过半、团队中美两地。尽调加两问:哪个监管者可以否决你的退出;上游模型被切断时你的留存曲线怎么走。写给创业者的十问见 /founders。
▸配枢纽,不赌马。持有无论哪个模型胜出都要经过的关口,Hugging Face、Mistral、Dify、开源中国 / Gitee;不押注单一中国或美国模型实验室,也不参与模型层的融资淘汰赛。
▸不碰有杠杆的算力租赁,也不参与 Pre-IPO 50 到 100 倍市销率那一段。人形机器人只投灵巧手与数据,不进本体军备竞赛。
▸把欧洲当第三个资金池跟踪,只看开源权重加自有算力兼备的公司;主权资本的单轮规模仍是美国的零头,不按美国估值给欧洲公司定价。
▸用 8 个办公室(总部香港)和 60+ 产业创始人网络做两边的对接:帮中国团队接海外客户与渠道,帮美国团队接中国供应链。天际资本(FutureX Capital)2018 年创办于亚洲,生态企业 140+、AI 原生公司 80+,看过 1,500+ 项目;24 篇研究报告与 22 个 AI Agent 支撑上述判断,每条更新标日期与证据等级(/research、/debates)。

07未决问题

?港股给中国模型公司的稀缺性溢价,在第四、第五家上市之后还剩多少?智谱 25.6 倍是稀缺定价,月之暗面之后队列还会加长,我们还没有答案。
?Anthropic 挂牌若落在 11 月,一级市场在没有公开定价锚的两个月里只能靠新一轮互相印证,估值会先于二级回撤吗?
?欧洲的主权资本池会长成独立的第三个周期,还是随美国周期起落?Mistral 的 30 亿欧元只是一个样本,还看不出曲线。
?「折价由创业者修正」有多依赖美国市场准入?若准入收紧,欧洲、中东、东南亚的美元收入能否替代美国客户?被投公司海外收入的国别构成,我们还没有拆到可以回答的程度。

08更新记录

2026-09-25首次发布。