大厂 AI 资本开支能撑多久?回报够不够?

按现有指引与一致预期,开支 2027 年还会上升。四巨头 2026 年资本开支指引按中值加总约 7,300 亿美元,较 2025 年约 4,100 亿美元接近翻倍。2027 年一致预期为 9,200 亿美元。a16z 引 Vanguard 测算,含甲骨文在内的 hyperscaler 2026 年一致预期 7,770 亿美元,2027 年起每年超过 1 万亿美元。代价落在现金流:a16z 预计自由现金流陡降持续到约 2028 年,由信贷市场顶上。hyperscaler 与英伟达 2026 年新增投资级债券和 SPV 融资超过 3,000 亿美元(图表读数)。

2026 年 7 月下旬财报周:Alphabet 二季度资本开支 449 亿美元,约为上年同期两倍。当季自由现金流 -59 亿美元,为 2004 年上市以来首次转负。亚马逊当季资本开支 542 亿美元,全年指引上调至约 2,200 亿美元,CEO Jassy 称主因是内存涨价(据公司披露)。

回报暂时够,风险在回报的来源。a16z 引 BofA 数据,hyperscaler 投入资本回报率约 20%,高于约 10% 的加权平均资本成本和约 4% 的债务成本。市场只奖励有合同背书的开支。微软商业剩余履约义务 6,780 亿美元,财报后盘后涨约 8%。Meta 当季自由现金流仅 7.84 亿美元,次日收跌约 8%。天际资本的判断:泡沫在必须持续再融资的中间层。模型层收入这个分母不可靠,所以只盯资本开支增速的二阶导,增速回落才是转折。以上为市场判断,不构成投资建议。

回报来源之一是模型公司的算力采购。据路透社看到的未公开招股书草案,Anthropic 约十年期算力与基础设施承诺至少约 5,180 亿美元,约八成不可撤销;它 2025 年的收入近 46 亿美元(据报道)。10 月 8 日,OpenAI 年化收入约 500 亿美元、低于流传的 680 亿美元的消息传出。当日甲骨文跌 5.48%,CoreWeave 跌 7.77%(公开市场行情)。