2026 智算基础设施

上一版报告以「一周之内,需求、供给、电力三线共振」收束于 7 月 18 日。此后两周,行业事件密度不降反升,且资本市场成为第四条线:7 月 22 日谷歌把全年资本开支指引上调至 1950-2050 亿美元;7 月 27 日月之暗面开放 Kimi K3 全部权重,创 Hugging Face 史上最快增长纪录;7 月 29 日微软与 SK 海力士同日放榜——前者因需求超预期股价大涨 8%,后者营业利润同比增逾五倍半仍因不及预期大跌;7 月 31 日 SpaceX 公布孟菲斯 1.2GW 自建电厂时间表。需求未减速、供给仍受限、电力升为一级瓶颈,三个判断全部得到强化;真正的新变量,是公开市场开始用自由现金流纪律为 AI 叙事定价——资本开支指引取代收入增速,成为左右股价的核心变量。

需求侧最响的信号来自开源阵营:Kimi K3(2.8 万亿参数 MoE、激活约 1040 亿、100 万 token 上下文)7 月 27 日以修改版 MIT 许可开放全部权重,并罕见地把 MoonEP、FlashKDA、AgentEnv 三套训练基础设施一并开源,上线 30 分钟登顶 Hugging Face 趋势榜。它在 WebDev Arena 前端编程盲测中以 1679 Elo 超越 Claude Fable 5 与 GPT-5.6 Sol,为开源模型首次在该榜夺冠;综合智能指数仍居两大闭源旗舰之后。华为昇腾 950、阿里云真武 M890、Cursor、Cognition 等完成 Day-0 适配;据报道中国模型已占 OpenRouter 美国 token 用量约六成。需求的资金面证据同样密集:谷歌、微软、亚马逊、Meta 四家 7 月下旬财报把 2026 年大厂合计资本开支推向 7000 亿美元以上;软银孙正义称 2040 年 AI 年投资需求将达 5 万亿美元。竞赛未降温:据报道 xAI 正训练 2 万亿参数 Grok 4.6,目标直指超越 K3。

台积电 7 月 16 日交出连续第五个创纪录季度:营收 402 亿美元(台币口径同比 +36%)、净利同比 +77.4%、毛利率 67.7%,HPC 占营收 66%,2nm 开始放量。管理层把全年美元营收增长指引从 30% 以上上调至 40% 以上,并将资本开支从 520-560 亿美元上调至 600-640 亿美元——供给方用真金白银为需求投票。约束依旧在封装:CoWoS 全线售罄、交期 52-78 周,据报道英伟达锁定约六成产能;7 月 30 日媒体报道台积电启动「类 EMIB」封装路线补充产能,ADR 应声大涨逾 7%。存储端同样紧绷:SK 海力士二季度营业利润 60.54 万亿韩元、同比增逾五倍半,HBM4 已于二季度出货,其 CEO 预计 2027 年将出现史上最严重的存储短缺;但业绩仍低于市场预期、股价大跌——「创纪录也嫌不够」,本身就是本轮周期热度与脆弱性的双重注脚。

已证实(英伟达公司声明,8 月 10 日):英伟达与阿波罗全球管理、黑石、贝莱德、博枫、高盛、KKR 六家资管机构签署谅解备忘录,拟搭建独立融资平台,随时间推移动员逾 5000 亿美元第三方资本,专门为云厂商与 AI 企业的数据中心建设及硬件采购提供融资。黄仁勋在社交平台公开回应「循环融资」质疑,称 AI 工厂算力正成为一种可投资的资产类别、需求来自真实商业场景、每个项目由机构独立尽调。消息公布当日英伟达股价收跌 2.86%。

对本报告框架的补充:本报告此前把算力基建的约束条件设定为「资本开支能力 + 电力与土地供给」。融资平台若成立,约束条件要改写为「资产融资能力」——即 GPU 与整机柜能否被评级、抵押、证券化。这会带来三个可观察的后续:一是新增算力的边际出资方从科技公司资产负债表转向机构资本;二是折旧假设与残值定价将首次被外部债权人审视,而非由买方自行决定;三是若二级市场对 GPU 残值出现分歧,融资成本会先于芯片价格反映出来。

需要留意的反证:市场当日给出的是负向反应。这说明「新资产类别」与「左手倒右手」两种解读尚未分出胜负,本报告不对该争议下结论,建议以首批项目的独立尽调结果与实际放款条款作为后续判据。

已证实(a16z,2026 年 8 月 10 日发布,数据来自 openrouter.ai/rankings):OpenRouter 上智能体用途的 7 日平均 token 消耗已达 7.3 万亿,约为人类用户的 5 倍,自 2026 年 2 月 6 日反超后约半年增长约 14 倍。

已证实(OpenRouter 数据,经 a16z 披露):超过 85% 的 agentic token 消耗来自缓存提示,缓存 token 贡献了该类别相对增长的绝大部分。智能体反复运行读取—写入—执行循环并跨操作保留上下文,使那份装载任务上下文的初始提示被反复计入。

对本报告基建判断的补充:本报告此前把算力基建的需求侧简化为「推理调用量增长」,并据此推导 GPU 与整机柜需求。这一简化需要修正。缓存密集型负载要求 KV cache 长时间常驻,单位 token 的算力强度反而下降,而对显存容量与带宽的占用显著上升。其直接含义是:边际瓶颈更可能出现在 HBM 供给、内存带宽与互连,而非 FLOPs 本身。

可观察的推论:若这一结构持续,应当看到三件事——高带宽内存的供需紧张早于并强于 GPU 整体;单位算力的内存配比在新一代机型中上行;以及推理服务商在定价上进一步区分缓存与非缓存 token。这三点可作为验证或证伪本节判断的指标。

需要并列的不确定性:上述结构基于单一平台(OpenRouter)的口径,该平台的负载构成未必代表全行业,尤其未必代表超大规模厂商的自建推理集群。本节结论应视为方向性提示,而非全行业定量结论。

已证实(路透社独家,2026 年 8 月 27–28 日;多家媒体转载):Anthropic 曾就以约 70 亿美元收购 AI 芯片初创公司 MatX 进行谈判,后放弃收购,转为讨论合作。MatX 由前 Google TPU 工程师创办,主攻大模型训练芯片;据报道其正在按约 40 亿美元估值募集新一轮。路透社称无法确认谈判终止的原因,Anthropic 拒绝置评,MatX 未回应。

为什么这条比「又一起并购传闻」重要:70 亿收购一家估值 40 亿的公司——溢价近 75%——说明 Anthropic 对自研芯片的紧迫度极高。而最终退回合作,则说明门槛不在钱。芯片自研的真实约束是三样东西:一是先进制程产能的长周期锁定,二是软件栈(编译器、算子库、框架适配)的迁移成本,三是每一代流片的时间——这三样都不会因为付了 70 亿而缩短。

对本报告核心结论的修正:本报告此前判断,头部模型公司自研芯片是「算力成本结构的必然终点」。现在需要加一层:必然,但不等于自己造。谷歌 TPU 是十年积累,亚马逊 Trainium 依托自有云,而 Anthropic 既没有自有晶圆产线也没有自有云——它的现实路径是深度定制合作,而不是垂直自有。这条路径的经济性完全不同:合作能拿到设计优化和成本下降,拿不到供应链的排他性。

对一级市场的含义:AI 芯片初创公司的退出路径,正在从「被大厂全资收购」偏向「战略合作 + 少数股权」。这对早期投资人意味着退出估值天花板下移,但同时也意味着标的能保持独立、服务多家客户——两种结局对应完全不同的定价模型,尽调时必须区分。

Dylan Patel(SemiAnalysis 创始人,8 月 17 日,已证实):供需缺口在扩大而非收窄,每 token 成本会继续涨;内存不是周期见顶,而是多年期结构性短缺——产能一年只增 20–30%,AI 需求每年翻倍。他 6 月底的另一个判断直接呼应本报告的 MatX 修正:芯片、内核、模型三层协同设计的收益是 100 倍,单层优化只有 8 倍——这才是前沿实验室执意自研芯片的逻辑,也解释了为什么「合作拿设计优化」仍然值得做。

Gavin Baker(Atreides CIO,8 月 23 日,已证实):自家内部 AI 开支 8 月比 3 月高约 100 倍、仍在约每月翻倍;他判断这不是泡沫,而是持续到 2028 年的短缺,并反问看空者:「你能举出你业务里哪怕一个正在恶化的量化指标吗?」据报道他另测算数千卡 B200 集群租金 7 个月上涨 50–60%——旧合约到期重定价,正是我们在正文里标注的观察点。

两人立场同向,但都来自「买方」位置(一个卖研究、一个管多头仓位),读者应意识到其屁股所在。反方最硬的数据是 Meta 二季度自由现金流同比下降 91%——短缺叙事的证伪条件,是租金重定价停止。

厦门演讲加固了本报告的结论,并补上了约束迁移的机制。天际的判断:约束在迁移,芯片之后是电力、内存,现在最大瓶颈在数据。每一次迁移都是一次投资机会。

天际的五层地图里,基础设施层杠杆最重,循环融资、信用下沉、GPU 折旧都压在这一层。我们的读数是期限错配:融资债券期限普遍 7 到 10 年,资产会计寿命 5 到 6 年,经济寿命可能只有 2 到 3 年。本报告对循环融资未下结论,天际的立场是不碰有杠杆的算力租赁。

能源层还没进入叙事。天际的判断:算力的天花板写在电网上。

芯片层,我们的读数:瓶颈从算力迁到带宽与能效。2012 到 2023 年计算效率提升约 1000 倍,量化 32 倍,指令集 12.5 倍,制程从 22nm 到 4nm 只有 3 倍。下一个 1000 倍来自硅光互联、存算一体、3D 集成,不来自制程。这印证了本报告的结论:自研芯片必然,但不等于自己造。收益落在架构。

完整图版:/reports/open-source-breakthrough(前 5 页公开)。

据报道(CNBC、博通新闻稿,2026 年 9 月 2 日):博通盘后发布 2026 财年第三季度(截至 8 月 2 日)业绩,营收 296 亿美元,同比增 86%;AI 半导体收入 167 亿美元,同比增 221%;调整后每股收益 3.32 美元,高于预期的 3.24 美元。第四季度 AI 半导体收入指引 217 亿美元,同比增 236%;电话会上给出的多年展望为 2026 财年约 580 亿、2027 财年约 1150 亿、2028 财年约 2300 亿美元。口径说明:数字取自 CNBC 与 Seeking Alpha 对财报及电话会的转述,博通投资者关系页面在本次终审中未能加载,下期核对原文。

公司披露(英伟达官方博客,2026 年 9 月 3 日):英伟达宣布以 129.3 亿美元收购 Hugging Face。据公司披露,平台有 1800 万开发者与研究者、300 万个模型、50 万个数据集、100 万个应用,超过 20 万家公司在使用;英伟达自身已在平台发布 500 多个模型和 250 多个开放数据集。黄仁勋称,开发者仍可自选模型、框架、云与推理服务商,在 Hugging Face 上构建或部署不要求使用英伟达算力。

据报道(The Motley Fool,2026 年 9 月 3 日):新云的负债开始被单独定价。CoreWeave 资产负债表上有 350 亿美元债务,2026 年资本开支指引 350 亿至 390 亿美元,上季度利息支出 6.4 亿美元,为一年前的 2.4 倍;Nebius 今年前六个月资本开支 80 亿美元,全年计划超过 200 亿美元,并刚以可转换票据融资 57.5 亿美元。口径说明:数字为该文对两家公司此前公开披露的汇总,Nebius 可转债的定价日期未在本次核实范围内。

对本报告结论的影响:加固两条判断,修正一条前提。第一,需求线在 7 月财报季后没有减速,博通把定制芯片的能见度从一个季度拉长到三个财年。第二,资本线的定价正从「谁在买卡」转向「谁在借钱买卡」,新云的杠杆与巨头的自由现金流被分开看待。需修正「开源破局」一节的前提:开源模型最大的分发入口已归入最大的算力供应商,「优势在中间层」的判断仍成立,但中间层的所有权正在集中,后续要跟踪平台中立承诺是否兑现。

公司披露(甲骨文 2027 财年一季度财报,2026 年 9 月 10 日):剩余履约义务同比增加 2090 亿美元至 6640 亿美元,单季新签 AI 云合同超过 300 亿美元。总营收 193 亿美元,同比增长 30%;云收入 116 亿美元,增长 62%;其中云基础设施收入 74 亿美元,增长 121%。季度资本开支 285 亿美元,约为上年同期 85 亿美元的 3.4 倍;当季新交付数据中心容量 850 兆瓦。

已证实(腾讯新闻 2026 年 9 月 18 日报道,华为全联接大会 9 月 17 日于上海举行):华为副董事长、轮值董事长汪涛发布昇腾 960 超节点,首次采用近封装光互联(NPO),单节点 4096 卡、FP8 算力 8 EFLOPS、HBM 容量 1PB;以 5500 个 Hi-ONE 替代 4.8 万颗 800G 光模块,功耗降低超过 550 千瓦,算力利用率较普通集群提升 2.75 倍。昇腾 960DT 定于 2027 年一季度就绪,比原计划提前三个季度;970、980 分别排在 2028 年、2029 年。华为称昇腾超节点已部署超过 1000 套、客户超过 370 家。同一报道称 DeepSeek 计划在内蒙古数据中心部署至少 16 万颗华为 AI 加速器(据报道)。

公司披露(英伟达新闻稿,2026 年 9 月 9 日):英伟达与 Firmus、Sharon AI、IREN、ResetData、Megaport、CDC、NEXTDC、AirTrunk 八家澳大利亚伙伴合作,到 2027 年建成最高 2 吉瓦 AI 算力。CDC 称其在澳大利亚与新西兰已运营超过 550 兆瓦、另有 800 兆瓦在建;Sharon AI 规划部署最多 6.8 万块英伟达 GPU。新闻稿未披露金额。

对本报告结论的影响:加固两条判断。其一,需求已从云厂商的资本开支口径转为客户合同口径,甲骨文 6640 亿美元的合同簿与单季 850 兆瓦的交付量,把「能否按期交付」变成主要变量。其二,「约束在迁移」:华为把光互联做进超节点,英伟达把 2 吉瓦的规划放到澳大利亚,说明卡间互联与电力接入正在取代芯片本身成为瓶颈。修正一条:8 月末小节以 Anthropic 为例强调自研芯片的门槛,华为 960DT 提前三个季度说明,自研进度首先取决于有没有稳定的需求方兜底,拿到订单的全栈厂商可以反向压缩节奏。

据公司披露(美光财报,CNBC 2026 年 9 月 30 日):美光 2026 财年第四季度营收 542.3 亿美元,上年同期为 113.2 亿美元;净利润 377 亿美元,上年同期为 32 亿美元;DRAM 收入 398 亿美元,同比增长 343%,占总营收 73%。公司给出下一季度营收指引约 615 亿美元,高于分析师预期的 570 亿美元。美光正投资 2500 亿美元,在纽约州和爱达荷州建设两处生产 HBM 的新园区。

据报道(路透社,2026 年 9 月 29 日):路透社看到的 Anthropic 未公开招股书草案显示,公司未来几年计划中的云、算力与基础设施承诺约 5180 亿美元,其中大部分不可撤销;2025 年算力与基础设施支出约 73.3 亿美元,约为上一年的三倍;同年营收近 46 亿美元。

据报道(彭博社、investingLive,2026 年 9 月 25 日):高盛预计超大规模云厂商 AI 资本开支 2026 年约 8000 亿美元,2027 年升至约 1.2 万亿美元,增幅约 50%。

对本报告判断的影响:三条事实强化了「需求写进合同簿」和「瓶颈从算力移向内存」两个判断。美光单季净利率接近七成,说明存储环节仍在收取短缺溢价;Anthropic 的多年算力承诺约为其 2025 年营收的 110 倍以上,需求端的风险重心开始从「订单在不在」移向「买方能不能持续融资付款」。要盯两个阈值:一是美光下一季营收能否落在 615 亿美元附近,明显低于指引则下调内存短缺判断;二是 2027 年初各家云厂商给出的全年资本开支指引合计能否接近 1.2 万亿美元,若低于 1 万亿美元,本报告的供给紧张情景应向基准情景回调。