a16z《State of Markets》精读(2026 年 9 月)

a16z 认为,科技已从「小作坊」成长为全球经济的主要推动者,进入它所说的「Everything Cycle」:几乎每家公司在某种意义上都是科技公司,投资、盈利增长和利润率扩张主要由科技带动。它还指出,今年的涨幅靠盈利而非价格支撑,估值倍数反而收缩,领涨者也从 Mag 7 换成了其余科技公司(原报告 p.5、p.10–12)。

• a16z 称,AI 基建一项就占了净新增建筑支出的全部或几乎全部,可以说是眼下经济里唯一的顺周期推力;其图表标题称,高科技(含设备、软件与研发)占美国全部资本开支的 55%,来源数据标注为 2026 年 5 月 5 日(原报告 p.5)。
• 据 a16z,全球市值前 100 位上市公司(不含中国)中,科技公司按数量约占 35%、按市值约占 60%,截至 2026 年 8 月 28 日;按市值的占比自 2010 年以来总体上行。a16z 注明科技口径较宽,分类未必穷尽(原报告 p.6)。
• a16z 认为,至少十年来,科技占了价值创造与盈利增长的大头;按其图示,2026 年标普 500 净利润增量中约 76% 来自科技,该年数据截至 2026 年 8 月 28 日(原报告 p.7)。
• 据 a16z,标普 500 季度利润率(盈利除以销售额)的末端读数标注为 2Q26F 17.5%;a16z 称利润率处于历史高位,近期几乎所有板块都在扩张,科技最突出(原报告 p.8)。
• a16z 认为整体市场很难称为「泡沫」:新高由盈利推动,盈利增长的同时倍数在收缩。其表格(Duality Research,2026 年 8 月 30 日)显示,科技板块年内每股盈利(EPS)增长 55.7%,价格回报 +22.1%,市盈率变动 -21.6%(原报告 p.10–11)。
• 据 a16z,杠杆 ETF 资产规模在 2026 年 8 月 28 日标注为 1,920 亿美元;a16z 指出,与 meme 股时期不同,这轮散户押注的是共识主题,杠杆和动量加大了波动(原报告 p.13)。

a16z 认为，AI 是一轮代际级的平台迁移：资本开支年年超出预期，信贷市场开始接棒出资，而目前的投资回报仍明显高于借款成本。

• a16z 引用 Vanguard 基于 Bloomberg 数据的测算（截至 2026 年 7 月 31 日）：hyperscaler（Alphabet、Amazon、Meta、微软、甲骨文）2026 年资本开支的一致预期为 7,770 亿美元，2027 年起每年超过 1 万亿美元。(原报告 p.15)
• a16z 判断，市场每年对资本开支的预测都偏低。据其引用的 CapIQ 一致预期（截至 2026 年 9 月 18 日），2028 年开支的预测在 2025 年 12 月接近 6,000 亿美元（图表读数），到 2026 年 9 月已高于 1 万亿美元。(原报告 p.16)
• a16z 预计，hyperscaler 自由现金流的陡降会持续到约 2028 年，信贷市场随之顶上。据 Bloomberg 与 JPMAM 数据（截至 2026 年 8 月 31 日），hyperscaler 与英伟达的新增投资级债券和 SPV 融资，2025 年约 2,000 亿美元，2026 年超过 3,000 亿美元（图表读数）。(原报告 p.17–18)
• 据 a16z 引用的 BofA Global Research 数据（2026 年 8 月），hyperscaler 的投入资本回报率（ROIC）约 20%，高于约 10% 的加权平均资本成本（WACC）和约 4% 的债务成本（图表读数）。a16z 指出，这些公司此前几乎不借钱，如今借来的资金投向现金流稳定且在增长的实物资产。(原报告 p.19)
• a16z 指出，建设热潮引发了对技能工人的争抢。据其引用的数据，数据中心相关建筑类别的就业人数自 2022 年以来增加超过 30 万人（BLS、Goldman Sachs），数据中心设施经理的招聘广告中位底薪（Indeed，2026 年 1 月至 6 月）比同职称的非数据中心岗位高 64%。(原报告 p.20)
• a16z 认为数据中心可能在压低电费：大而稳定的用电需求分摊了电网相当一部分固定成本，其他用户的负担随之减轻。它引用的研究（Watten、Bistline、Blanford，2026 年 8 月 24 日）估计，数据中心容量每增加 10%，居民零售电价平均约下降 0.4%。(原报告 p.21)

a16z 认为这轮 AI 资本开支正在被需求证实：模型公司收入、云订单积压、GPU 租价和 token 用量都在释放强劲的需求信号，同时企业采用仍然偏浅，整体处于早期。

• 收入：据 a16z 的图表，OpenAI 与 Anthropic 2025 年收入为 230 亿美元，2026 年预计约 1,000 亿美元，a16z 在图中为后一数字加了问号；实验室数据来自 YipitData，上市软件公司数据来自 CapIQ。a16z 称这样的需求前所未见；图表标题还指出，2026 年实验室新增的收入，比上市软件公司（图中不含云厂商）全部加起来还多。(原报告 p.23)
• 订单积压：据 a16z 依公司披露文件绘制的图表，微软 RPO、GCS（谷歌云）积压订单与亚马逊 RPO 叠加，2026 年第二季度约 1.7 万亿美元（图上未标总数，按坐标轴估读）；a16z 称积压订单同比已翻倍。a16z 认为超大规模云厂商反复表达的是需求大于供给，并指出自由现金流目前接近为负，预期两年后强劲回升。(原报告 p.24)
• GPU 租价：据 Silicon Data（来源标注 2026 年 9 月 7 日），图中最老一代的 A100 在末端标注的租价为 1.59 美元/GPU 小时。a16z 认为 GPU 很快过时的担忧被夸大了：算力需求持续加速，连最老一代芯片的租价和据此推算的残值也在上升或持平，折旧年限甚至可能还偏短。(原报告 p.26)
• 采用仍浅：据 a16z 引用的 Apollo 数据（来源标注 2026 年 9 月 11 日），2026 年第二季度有 69% 的标普 500 公司提到已上线的 AI 部署（图中口径附带使用或采用数据），但只有 2% 披露了会随时间跟踪的指标。a16z 的判断是 AI 采用面广、影响也大，但深度仍有限；另一张图（来源 AlphaWise 与摩根士丹利研究）显示，披露可量化 AI 影响的公司占比整体上升。(原报告 p.27)
• 重度用户集中：据 a16z 引用的 YipitData，图表标题称 AI 供应商支出最高的 1% 用户，其支出中位数约为最高 10% 用户的 8 倍。a16z 认为增长集中在最顶端约 1% 的重度用户身上，他们的用量比整体高出数个数量级，差距自 2026 年初起拉大，其余用户迟早会跟上。(原报告 p.32–33)
• 智能体与 token：据 a16z 引用的 OpenRouter 数据，图中标注 2026 年 2 月 6 日智能体类 token 用量超过人类用途，最新点标注为 7.3 万亿 token（图注为 7 日均值口径）。a16z 认为智能成本下降后需求仍在增加，智能体让 token 需求呈抛物线式增长，路由、缓存等效率改进使智能体在经济上可行，并称之为正在实时上演的杰文斯悖论（Jevons Paradox）。(原报告 p.32、p.34、p.35)

a16z 认为,AI 带动了一轮从比特到原子的广泛轮动:盈利和资本开支转向芯片、电力与制造,并延伸到火箭、机器人和国防。a16z 同时说明,驱动因素不止 AI 基建;经过十年资产轻型占优,资产重型公司近期已扭转市场局面。(原报告 p.42-43、52)

• a16z 的图题是“Hyperscaler FCF Has Become Semiconductor FCF”。据 a16z 引用的 BofA Investment Research 数据(截至 2026 年 8 月 30 日),半导体公司组(含英伟达)的 12 个月前瞻自由现金流在图上超过 4,000 亿(纵轴单位为 billions,未标币种,为坐标轴读数),hyperscaler 组(含微软、甲骨文)的同口径数字已降到零线以下。(原报告 p.43)
• a16z 写道,基础设施与工业需求规模庞大,全球到 2040 年约需 90 万亿美元投资,并以此强调这轮轮动不止于芯片;配图来源为 JPMAM Guide to Markets(2026 年 8 月)。(原报告 p.45)
• a16z 认为电力需求的增长不止来自数据中心(左图来源为 Bloomberg NEF)。右图据 S&P Global/RRA 预估(2026 年 4 月 23 日),公用事业年度资本开支预计在 2028 年升至 2,770 亿美元,为图中各年最高。(原报告 p.47)
• a16z 的 SensorTower 图表对比美国周活跃用户,Waymo 的曲线最长,后段读数明显高于 Tesla Robotaxi 和 Zoox。另一幅图据 TechCrunch(来源标注 2026 年 5 月 27 日),Waymo 的 robotaxi 每周乘车次数已达 50 万次,服务自 2023 年 8 月在旧金山开始收费运营后陆续扩展到多座城市。(原报告 p.50)
• a16z 认为,AI 供应链是这一轮的赢家,其中没有比存储更大的赢家。据 DRAMeXchange、TrendForce 与 Morgan Stanley Research 数据(来源标注 2026 年 8 月 20 日),MLC 64Gb NAND 现货价的最新读数为 36.59 美元,曲线近期陡然上翘;同页 Capital IQ 指数图(截至 2026 年 9 月 9 日)显示,Semis/Storage 与 AI Supply Chain 两个篮子年初至今的表现高于 NASDAQ 100 和 S&P 500,图注称公司范围与分类仅作说明。(原报告 p.53)
• a16z 认为供给仍落后于需求:GPU 能按时交付,其余环节的交付周期异常漫长,即便拿到芯片,能否供上电也是未解的问题。页脚引用的电气设备追踪数据(Terrapin、DistroForge)显示,变压器平均交付周期约 128 周。(原报告 p.55)

a16z 认为,2026 年初的 SaaSpocalypse 更像一轮“prove it”式的重新定价:各类软件的估值倍数收缩得并不均匀,收入增速与经营杠杆迄今没有出现明显走坏的迹象(原报告 p.57)。

• 网络安全与可观测性是年内表现最强的软件类别。据 a16z(CapIQ,截至 2026 年 8 月 31 日),$IGV 成分股中该类按市值加权的年初至今累计回报,按图读数约为 +85%,其余几类大致在零轴附近或以下(原报告 p.58)。
• 倍数回落幅度因板块而异。据 a16z(JPMAM,2026 年 8 月 20 日),EV/TTM 收入倍数中位数方面,水平软件从 2020 年的 12.3x 降到 2026 年上半年的 2.7x,垂直软件从 14.2x 降到 4.6x。另据 a16z(CapIQ,截至 2026 年 9 月 18 日),增速 20%–40% 的软件公司,TEV/远期收入中位数从 2020 年底前后约 28x 的高点回落到约 9.5x,两个数均为按图读数(原报告 p.59)。
• 收入增速先降后稳,a16z 判断经营杠杆大体稳定或改善。据 a16z(CapIQ,不含中国,截至 2026 年 9 月 11 日),全部软件公司单季度收入同比增速的中位数,从 2022 年一季度约 25% 降到约 12%–13%,a16z 称此后已企稳(原报告 p.60)。
• a16z 认为 SaaS 与软件整体已用增长换取了盈利。据 a16z(CapIQ,截至 2026 年 9 月 8 日,不含中国),约 75% 的上市软件公司目前盈利,而 TTM 收入增速达到 20% 以上的只占约 30%(原报告 p.61)。
• 报纸股提供了一个对照。据 a16z(FactSet、Goldman Sachs),2002 至 2011 年间,美国报纸股的下跌比盈利崩塌早 5 年;a16z 借此提问:软件会不会重走印刷媒体的路(原报告 p.62)。
• a16z 接着换个角度问:AI 会不会是一轮抬高各类企业 ROE 的“水涨船高”。据 a16z(FactSet、Datastream、Goldman Sachs,2026 年 7 月 7 日;ROE 为截尾均值),轻资本企业的 ROE 预期线末端约 25,重资本企业约 16,时点约在 2027 年,纵轴未标单位(原报告 p.63)。

a16z 在本章的主线是：大量价值创造发生在仍未上市的公司身上。最大的私营公司体量创出新高（p.66），企业保持私有的时间更长（p.67），退出价值与基金业绩都在向少数对象集中（p.68–71）。

• 据 a16z 引用的 PitchBook 数据，美国 VC 支持公司的退出价值在 2026 年初至 6 月 30 日为 2.188 万亿美元，图中此前最高的 2021 年为 8,650 亿美元。（原报告 p.65）
• 据 a16z 引用的 PitchBook 与 CapIQ 数据（截至 2026 年 9 月 1 日），Anthropic、OpenAI、Databricks、Stripe、Waymo 这 5 家最大的私营科技公司（不含中国公司）最新披露估值合计，图中标注为 2.2 万亿美元，高于过去十年科技 IPO 上市首日收盘价值的累计 1.73 万亿美元。（原报告 p.66）另据 PitchBook-NVCA 数据（截至 2026 年 6 月 30 日），美国现存独角兽的投后估值合计 5.34 万亿美元，Russell 2000 为 3.5 万亿美元（2026 年市值取 4 月 30 日）。（原报告 p.67）
• 据 a16z 引用的 PitchBook 数据（截至 2026 年 7 月 20 日），2026 年上半年美国退出价值中，前 1% 的退出占 84%，前 10% 占 94%，2018–2025 年各年分别为 17%–43% 与 54%–79%。a16z 的结论是集中度进一步加剧。（原报告 p.68）
• 二级市场上，据 a16z 引用的 Carta 数据，2026 年第二季度 tender offer 的认购率中位数为 93.1%，卖家参与率中位数为 57.9%。页面标题称认购率处于历史高位；a16z 还认为折价不多见，表现最好的公司带溢价交易。（原报告 p.69）
• 据 a16z 引用的 PitchBook 与 CapIQ 数据，以 2017 年为 100，Top 30 VC 投资组合的价值指数到 2026 年为 2,333，Top 10 上市公司为 542。a16z 认为管理人之间同样呈现这种集中。（原报告 p.70）
• a16z 认为 VC 基金业绩的分化比以往任何时候都大，前十分位基金远远领先其余基金（依据 PitchBook 按基金年份统计的 IRR 分布，截至 2025 年 12 月 31 日）。以 Carta 数据（截至 2026 年第一季度）中的 2017 年份基金为例，90 分位净 TVPI 为 3.46x，中位数为 1.64x。（原报告 p.71）

a16z 认为,创业公司同样进入了新周期:零利率(ZIRP)时代结束后,增长让位于盈利,融资向 AI 集中,独角兽变年轻,AI 一代走在另一条增长曲线上。

• 据 a16z,近期融到资的美国 VC 支持科技公司,收入同比增速的中位数在图中约 60% 以上;a16z 认为这与 ZIRP 高峰期相当或更快,而新一轮融资仍倾向要求高增长。(原报告 p.73)
• 据 a16z 引用的 JPMAM 数据,AI 相关部分占美国 VC 交易额的比例逐年上升,从 2016 年的 15% 升至 2026 年的 86%;a16z 提醒,集中度之下还有结构变化,资金也流向法律、会计等服务,以及半导体、电力、国防等重资本领域。(原报告 p.74)
• 据 a16z 引用的 SVB 数据,图中 2023 至 2026 年的趋势线标注:新晋独角兽的年龄中位数下降 37%,全体在册独角兽的年龄中位数上升 7%。(原报告 p.75)
• 同页 SVB 数据显示,2026 年美国 VC 支持的科技独角兽中,收入同比增速在 0% 至 20% 的占 42%,是该列中最大的一档;a16z 的图表标题称多数独角兽增速不高于 20%。(原报告 p.75)
• a16z 在图中标注,2022 届公司第 4 年的收入增长曲线约陡 3 倍(对比基准页面未写明);该图不含大型 AI 超大规模公司。(原报告 p.76)
• 页面标注为专有数据的近似值显示,头部 AI 应用中,基准年 ARR 为 100 万至 5,000 万美元的一组,中位数同比增长 423%;5,000 万至 2 亿美元的一组为 150%。(原报告 p.76)

a16z 认为，私有科技公司的数据正越来越多地成为重大经济问题的先行信号(原报告 p.77)。章末，a16z 列出七个未开发的机会：重度使用型消费者、机器人、Autonomy、AI x Bio、个人健康、编程之外的企业渗透，以及 American Dynamism 新时代(原报告 p.89)。

• 据 a16z 展示的 OpenRouter 数据，每周 token 量从 2025 年 9 月的 4.7T 升至 2026 年 9 月的 126.2T(数据截至 9 月 16 日)，同比约 27 倍，6 月以来已翻倍两次(原报告 p.78)。a16z 称算力价格是关键 KPI，Kalshi 一直在这一价格上做市(原报告 p.81)。
• a16z 认为 AI 采用目前「宽而浅」。据 OAI Signals(2026 年 8 月 12 日)，每周活跃企业用户中使用 Plugins 的占比，OpenAI 一栏为 95%，前 10% 企业为 21%，中间 10% 企业为 9%(原报告 p.79)。Databricks 2026 年 8 月 7 日的博客显示，其 Smart Router 在编程任务评测中以每任务 $2.13 解决 92.3% 的任务，图中标注比 Claude Opus 5 成本低 35%；a16z 称成本下降会让更多用例变得可行(原报告 p.80)。
• 据 a16z 估算，四家私有推理公司 2026 年新增的 ARR 约为 Snowflake 与 Datadog 合计新增的 3/4，股权价值约为后两者的 1/5；私有公司按最新融资估值，公开公司的收入与市值来自 CapIQ，截至 2026 年 9 月 16 日(原报告 p.82)。据 Stripe Economics(2026 年 9 月 10 日)，SaaS 收入的季节调整同比增速中，Young(不足 1 年)组在 2026 年上半年升至约 620% 的峰值，a16z 认为这与「SaaSpocalypse」叙事相悖(原报告 p.83)。
• 据 Protege 数据，按记录中提及 AI 工具的比例划分，2026 年 AI 采用度高的医疗系统每 10 万名患者的系统内死亡约 1,000 人，采用度低的系统约 1,600 人。2023 至 2025 年两组读数接近，误差条宽且相互重叠。a16z 说现在还早，但认为 AI 已在挽救生命(原报告 p.84)。据 EliseAI(2026 年 1 月 16 日)，语音本地化后看房转化率增加 5.28%；a16z 称这类收益常是边际上的小幅改进，却能累积起来(原报告 p.85)。
• a16z 认为国防开支在上升，优先级也变了，新型弹药更小、更便宜，也更适合规模化生产。以 LRASM 每枚 449 万美元的单价为基准，同样的钱至少可买 8 枚 Castelion Blackbeard ER，后者每枚低于 50 万美元(原报告 p.86)。
• 据 a16z 引用的 CrimRxiv 工作论文(2026 年 8 月 16 日)，Flock 部署后的 12 个月内，机动车盗窃较部署前 12 个月约下降 11%，图中附 95% 置信限(原报告 p.87)。