2026Q2财报周:四巨头AI资本开支冲向7300亿美元

7月22日,Alphabet打响第一枪:Q2营收1198亿美元、同比+24%,谷歌云加速至+82%,但当季资本开支449亿、约为上年同期两倍,全年指引由1800-1900亿上调至1950-2050亿,自由现金流-59亿美元——这是其2004年上市以来首个负值季度。

7月29日,微软与Meta同日放榜。微软FY26Q4营收900亿+18%,Azure增速43%、年收入首破千亿美元,当季资本开支410亿(含融资租赁),全财年现金资本开支1159.5亿、同比+80%;自然年2026口径因租赁会计调整由约1900亿重述为约1750亿,公司强调「投资计划未变」。Meta当季资本开支310.8亿、同比+83%,全年指引第二次上调下限至1300-1450亿;EPS 6.18美元、低于预期约14%,自由现金流仅剩7.84亿。

7月30日,亚马逊收官:单季营收首破2000亿美元,AWS增速37%为18个季度最快,当季资本开支542亿,全年指引上调至约2200亿,CEO Jassy直言上调主因是内存涨价、且「2026年产能仍不够用,2027年同样如此」。四家最新指引按中值加总约7300亿美元。

同样是加码资本开支,一周之内市场给出了两种截然不同的定价。Alphabet盘后跌逾4%、随后数日累计下跌约5%-7%(不同统计窗口),据CNBC 7月28日报道,其财报引发的抛售让整个板块在微软、Meta、亚马逊放榜前情绪紧绷;Meta则在7/29盘后跌约9.6%,7/30收跌约8%(盘中一度跌逾10%),此后数日有所反弹。

另一边,微软盘后大涨约8%:商业剩余履约义务(RPO)达6780亿美元、同比+84%,Copilot付费席位3000万、隐含约百亿美元年化收入,资本开支指引「稳」字当头。亚马逊7/31大涨约15%,8月3日市值首破3万亿美元、成为史上第五家:AWS积压订单4960亿、单季净增1320亿,是最直白的需求证据。

分化的逻辑并不复杂:市场不再单纯惩罚「花钱多」,而是区分「花的钱有没有合同背书」。RPO与backlog成了本轮财报周的定价锚——有订单覆盖的资本开支被视作产能预售,没有订单背书、且现金流转弱的开支则被计为风险。

拆开这7300亿,四个流向清晰可见。

算力仍是大头:Alphabet称Q2开支约60%购置服务器、40%投向数据中心;微软称约三分之二流向CPU/GPU等短生命周期资产。

存储成了新变量:有分析机构估计,2026年内存将占超大规模厂商AI数据中心开支的约30%,而2023-24年仅约8%;DDR5价格年内上涨约110%,HBM三大厂(SK海力士、三星、美光)2026年产能已售罄。微软(自然年指引含约250亿组件涨价影响)、亚马逊(上调200亿归因内存)、Meta(CFO点名组件涨价)在财报中均直接提及。

电力是下一个约束:Jassy称产能缺口至少延续到2027年;7月31日韩国电力设备股大涨(晓星重工+27.6%、LS Electric +23.0%),美股电力设备板块同期创新高。

自建芯片正在「转正」:亚马逊自研芯片年化收入运行率超250亿美元(一季度为200亿)、多年期客户承诺超2250亿,Trainium3已出货且基本订满;谷歌TPU拿下Anthropic最高100万颗、2026年上线超1吉瓦的大单,并据报道向Meta出售TPU算力。

空方有四条硬证据。一是现金流恶化:Alphabet单季自由现金流转负、Meta仅7.84亿,有分析师估计亚马逊2026全年自由现金流可能为负(预测存在不确定性)。二是债务化:据FactSet,超大规模厂商新增债务占资本开支比例由FY24约9%升至2026年中约32%,近半年发债超1000亿美元、为此前两年的五倍以上;据穆迪统计,已签约未开始的表外数据中心租赁承诺约6620亿。三是折旧墙:短生命周期资产占比走高,折旧年限假设成为利润表最敏感变量,微软延长楼宇类资产折旧年限的做法被部分投资者质疑美化利润(公司解释为工程寿命评估,尚无定论)。四是循环性:巨头投资模型商、模型商回租算力、估值重估又回流巨头利润表。

多方同样有四条:6780亿RPO与4960亿backlog是合同性需求;三大云(43%/37%/82%)同时加速为历史罕见;Copilot约百亿年化等变现正在落地;四家单季经营现金流合计仍超1500亿美元量级,与2000年电信泡沫中高杠杆建设者有本质区别。本文对「是否泡沫」不下结论——完整论据对照与检验时点见锁定章节。

8 月下旬的进展验证了报告的判断:开支仍在加码,FCF 压力在深化,ROI 争论蔓延到了债券市场。

已证实(英伟达财报、CNBC,8 月 26 日):英伟达截至 7 月 26 日的季度营收 962 亿美元,其中数据中心 890 亿,同比增 117%;下季指引约 1080 亿,不含中国。大厂的指引正变成供应商的确认收入。

已证实(电话会记录、Fortune,8 月 26 至 27 日):CFO Kress 称前五大云厂商今年 capex 约 8000 亿美元,2027 年将达 1.3 万亿;英伟达对供应商的供应承诺(主要为内存与制造产能)一个季度内从 1190 亿升至 2790 亿。这比财报季时市场的普遍预估又高了一截。

已证实(彭博 8 月 17 日、Axios 8 月 25 日、Fortune 8 月 29 日):AI 发债潮开始推高美债收益率,Yardeni 称之为「反向挤出」,美国财长贝森特则称这些公司借钱时几乎不在意利率。高盛估算的年内全球 AI 相关债券供给约 4890 亿美元,该数字仅见单一转述,未获交叉验证。

Meta 的 FCF 故事由此进入第二幕:自有现金流逼近耗尽后,融资成本成为下一道约束。

这场演讲加固了本报告的判断:开支还在加码,压力已经传到债市。它补上的是传导机制和一条观察规则。开支一侧,全球四大云厂商资本开支 2025 年实际 4,100 亿、2026 年指引约 7,300 亿、2027 年一致预期 9,200 亿美元(公开统计)。对照 1996–2001 年:通信业投资年均增 18%,OECD 电信收入年均只增 7.2%,2001 年后连续七个季度负增长(OECD 2003/里士满联储 2003)。天际的判断:模型层收入这个分母不可靠,就不用分母论证;只盯资本开支的二阶导,增速开始回落才是转折信号。机制在折旧。Amazon 把部分服务器折旧缩到 5 年,Meta 延到 5.5 年(公开财报);Michael Burry 估算折旧拉长让 2026–2028 年少计提约 1,760 亿美元(公开测算,未经独立验证)。债券期限 7–10 年,资产经济寿命可能只有 2–3 年。演讲把信用下沉排成四级:母公司资产负债表、客户合同、GPU 设备、单项目 SPV。落点可查(公开统计):Oracle 剩余履约义务一年内由 1,380 亿升至 6,380 亿美元,2026 财年自由现金流 -237 亿美元;CoreWeave 有息债务 356 亿美元(2026-06-30);BIS 2026 年报称信贷市场重定价冲击可与 2008 年相比。英伟达指引不含中国一项,演讲未涉及,本报告记录不变。完整图版:/reports/open-source-breakthrough(前 5 页公开)。

已证实(The Motley Fool、CNBC,2026 年 9 月 2 日):博通 9 月 2 日发布 2026 财年第三季度业绩,营收 296 亿美元,同比增长 86%;AI 芯片收入 167 亿美元,同比增至三倍以上;半导体业务收入 208 亿美元,同比增长 127%;资本开支略高于 5 亿美元,自由现金流 137 亿美元。以上数字引自 Motley Fool 对财报的报道。

已证实(路透社、The Motley Fool、CNBC,2026 年 9 月 2 日):博通给出的第四季度营收指引为 348 亿美元,低于 LSEG 汇总的分析师预期 350.3 亿美元,差距约 2.3 亿美元;按指引计算,第四季度营收仍同比增长 93%。路透社当日标题称其季度营收预测低于市场预期,CNBC 报道其股价在盘后交易中下跌。

已证实(高通公告、CNBC、247wallst.com,2026 年 9 月 8 日):高通 9 月 8 日宣布与亚马逊 AWS 达成覆盖多代产品的合作,内容为定制芯片与光互连方案,面向 AI 推理负载。高通提交美国证交会的文件显示,公司向亚马逊发行认股权证,可按每股 161.26 美元购入 2500 万股,合计 40 亿美元。CNBC 报道高通股价当日早盘上涨 3%,247wallst.com 同日报道涨幅为 5%;后者指出协议未披露采购量与交付时间表。

对本报告结论的影响:加固了「8 月末进展」一节中开支继续上修、压力向供应链传导的判断。博通 AI 芯片收入增至三倍,说明四巨头采购仍在加码;指引只差 2.3 亿美元就引发盘后下跌,说明市场按加速度定价,这条证据应补进「泡沫争论」一节。亚马逊与高通的协议说明定制芯片正在分走一部分 GPU 预算,与「只盯二阶导」一节的关注点一致,但协议未披露数量,影响暂不可量化。需要补一条保留:Bloomberg 9 月 8 日报道谷歌与黑石的数据中心合资项目在多个站点出现延误,本更新只核到标题,未读到正文;开支指引与实际交付之间存在时滞,本报告对 2026 年开支落地节奏的判断应下调确定性。

公司披露(甲骨文 FY2027 Q1 财报,2026 年 9 月 10 日盘后发布,雅虎财经 9 月 11 日报道):当季营收 193.5 亿美元、同比增 30%;OCI 收入 73.9 亿美元、增 121%;RPO 同比增加 2090 亿美元至 6640 亿美元,约增 46%;当季新签 AI 云合同超过 300 亿美元;全年营收目标上调至不低于 900 亿美元,盘后股价涨 6.8%。当季资本开支 285 亿美元,上年同期 85 亿美元(彭博,9 月 24 日)。

据报道(彭博经雅虎财经,2026 年 9 月 24 日):甲骨文向新墨西哥州 Project Jupiter 数据中心开发方 Blue Owl 旗下实体发出不可抗力通知,若项目不能按计划于 2028 年上线,甲骨文可推迟付款。彭博稿提到社区反对与环保团体异议,路透同日引述消息人士称理由是供电可能延迟。项目配套约 180 亿美元债务此前已在折价交易。甲骨文称项目仍按计划推进;其股价 9 月 24 日收跌约 3.5%。

已证实(彭博经雅虎财经,2026 年 9 月 18 日定价、19 日报道):CleanSpark 为佐治亚州 Sandersville 数据中心发行 22.8 亿美元五年期高收益债,收益率 8.25%,发行价 98.5,订单约 100 亿美元,超过发行规模四倍。项目与 Meta 子公司 Anvilan LLC 签有 66 亿美元、20 年期租约,Meta 担保租金与运营费用,预计 2027 年四季度投运。这是首笔与 Meta 关联的数据中心高收益债。

公开市场行情(雅虎财经,2026 年 9 月 22 日):Meta 股价 9 月 21 日单日涨 11%,收于 741 美元。富国银行分析师 Ken Gawrelski 同日将目标价由 640 美元上调至 796 美元,理由是 AI 助手 Muse 9 月 19 日美国单日下载 26.4 万次创新高,前一日日活 44.8 万。

对本报告结论的影响:「开支继续加速」加固:甲骨文单季资本开支同比增至三倍以上;摩根大通 CEO 戴蒙 9 月 21 日在 JPMorgan 印度会议上称,超大规模云厂商开支从去年约 3000 亿美元增至今年约 7000 亿,明年可能到 1 万亿(雅虎财经,9 月 22 日)。「压力外溢到债市」需收窄:压力落在单个项目(Project Jupiter 的 180 亿美元债务与不可抗力通知),有租约担保的高收益债仍获四倍认购,路透 9 月 22 日称高评级信用市场已按 AI 分成两半。债市按项目分层定价,没有整体关门。「只盯二阶导」有了 Meta 样本:财报季因开支承压,产品拿出使用数据后被重新定价。市场给产品定价,开支本身不获溢价。

据公司披露(美光财报,CNBC 2026 年 9 月 30 日):美光 9 月 30 日盘后公布 2026 财年第四季度业绩,收入 542.3 亿美元,高于 LSEG 一致预期 510.7 亿美元,上年同期为 113.2 亿美元;DRAM 收入 398 亿美元,同比增长 343%,占总收入 73%;净利润 377 亿美元。公司预计下一财季收入约 615 亿美元、调整后每股收益 38.15 美元,均高于 LSEG 汇总的分析师预期 570 亿美元和 35.40 美元。

据报道(路透社,2026 年 9 月 29 日):路透社看到的 Anthropic 未公开招股书草案显示,其约十年期算力与基础设施承诺至少约 5180 亿美元,其中谷歌至少 1111 亿美元、亚马逊 1100 亿美元、微软 314 亿美元,与博通相关的设备租赁约 1612 亿美元;约八成为不可撤销或无论实际用量都须付款。同一报道称其 2025 年收入近 46 亿美元。

据报道(《纽约时报》2026 年 9 月 30 日,雅虎财经转述):据 Meta 证券文件,其联邦研发税收抵免从 2023 年约 7 亿美元增至 2024 年约 20 亿美元、2025 年约 39 亿美元。《纽约时报》调查称,Meta 将 AI 数据中心按税务规则中的「试验性模型」处理,对其中的英伟达芯片申报这项抵免,做法始于 2024 年末;受访会计学者称,Meta 自己的会计师已向投资者提示该处理有被美国国税局推翻的风险。Meta 发言人 Andy Stone 回应称,公司使用的是国会为鼓励本土投资设立的税收激励。

对本报告判断的影响:美光数据强化「钱流向内存」的判断,DRAM 收入同比增长 343%,与本报告此前引用的「内存在 AI 数据中心开支中占比上升」的估计方向一致;CNBC 同时提到内存短缺推高了价格,提示开支美元增速中有一部分来自涨价。Anthropic 对谷歌、亚马逊、微软三家的承诺合计约 2525 亿美元,为云厂商积压订单提供了具名来源,但约八成不可撤销的条款把需求风险集中到一家 2025 年收入近 46 亿美元的模型公司。Meta 的研发税收抵免是本报告此前未覆盖的现金流抵减项,若被收紧,自由现金流压力会增加。阈值:四巨头下一轮季报若继续上调 2026 年指引,且美光下一财季收入兑现约 615 亿美元,「开支继续加速」的判断维持;若出现下调或内存价格回落,需要重估。

据公司披露(三星电子业绩指引,2026 年 10 月 8 日):三星预计第三季度合并销售额约 195 万亿韩元、营业利润约 107.40 万亿韩元(区间 107.3 万亿至 107.5 万亿)。上年同期营业利润为 12.17 万亿韩元,本年第二季度为 89.49 万亿韩元,即同比约 8.8 倍、环比增长约 20%。CNBC 与路透社将其换算为约 800 亿美元。

据公司披露(台积电月度营收公告,中央社 2026 年 10 月 8 日):台积电 9 月未经审计合并营收 5118.6 亿新台币,同比增长 54.6%,较 8 月的 5148.1 亿新台币微降 0.6%,仍为历年 9 月最高;第三季度营收约 1.49 万亿新台币,环比增长 17.62%,超过公司按 1 美元兑 32 新台币给出的 446 亿至 458 亿美元指引上限;前三季度营收 3.899 万亿新台币,同比增长 41.1%。公司将于 10 月 15 日召开法说会。

据报道(英国《金融时报》首报,CNBC 2026 年 10 月 8 日证实;股价为当日收盘行情):OpenAI 向投资者披露,9 月底年化收入约 500 亿美元,低于上月广泛流传的 680 亿美元;知情人士称,680 亿美元的口径包含合作方的总收入。消息传出当日,甲骨文收跌 5.48%,CoreWeave 跌 7.77%,博通跌 4.35%,AMD 跌 3.90%,英伟达跌 2.94%。

对本报告判断的影响:前两条强化「开支正在转化为上游收入」的判断。三星营业利润同比约 8.8 倍,与上一节美光 DRAM 收入同比增长 343% 方向一致;台积电三季度营收超出指引上限,说明晶圆端需求仍强于公司自己的预期。第三条把本报告「泡沫争论」里的需求侧问题推到台前:当日跌幅最大的是与 OpenAI 签有大额算力合同的 CoreWeave 与甲骨文,模型公司收入口径的变化直接传导到为其提供算力的公司,而模型公司的算力采购正是四家约 7300 亿美元年度开支的回报来源之一。观察阈值有三个:10 月 15 日台积电是否上调全年资本开支与收入指引;10 月下旬起四家三季报是否再次上调 2026 年开支指引;OpenAI、Anthropic 上市文件公开后,经审计的收入与此前流传数字差多少。本文不构成投资建议。