AI 一级市场比二级市场贵吗?

贵在 Pre-IPO 这一段。天际的读数:Pre-IPO 已过热,50 到 100 倍市销率成了新常态,天际对这一段保持高度审慎。对照二级,a16z 引 JPMAM 数据:上市水平软件的 EV/TTM 收入倍数中位数,从 2020 年的 12.3 倍降到 2026 年上半年的 2.7 倍;垂直软件从 14.2 倍降到 4.6 倍。另据 a16z 引 CapIQ,增速 20% 到 40% 的软件公司,远期收入倍数中位数约 9.5 倍。头部模型公司的私募定价同样高:据报道 OpenAI 正以约 1.4 万亿美元投前估值洽谈融资,按约 500 亿美元年化收入计约 28 倍(据报道)。

中国侧样本:月之暗面 2026 年 6 月 ARR 约 3 亿美元,7 月以投后 350 亿美元完成融资,对应逾百倍 ARR。DeepSeek 7 月年化收入 4 亿至 5 亿美元,按约 740 亿美元估值计约为 148 至 185 倍(据报道)。

二级已定调,超额收益仍在一级,这是天际的判断。二级市场给了读数,上市以来盘中峰值相对发行价:智谱 25.6 倍、沐曦 9.9 倍、摩尔线程 8.2 倍、MiniMax 8.1 倍(Wind,截至 2026 年 7 月中旬)。智谱 9 月 25 日已较 6 月 22 日盘中高点回落接近八成。a16z 的读数是价值更多留在私有一侧:tender offer 折价不多见,表现最好的公司带溢价交易。以上为市场判断,不构成投资建议。

据 a16z 引用的 PitchBook 与 CapIQ 数据(截至 2026 年 9 月 1 日),Anthropic、OpenAI、Databricks、Stripe、Waymo 五家最大私营科技公司(不含中国)最新估值合计 2.2 万亿美元。这高于过去十年科技 IPO 首日收盘价值累计的 1.73 万亿美元(原报告 p.66)。